注册制 A股市场的拯救者

随着中国资本市场改革的深化，未来一年中国IPO市场节奏将会加快，预计全年将有200家企业上市，集资规模在1300亿元人民币左右。

无论如何，注册制在市场的呼唤下跃跃欲试，面对新老两种审核体制，647家在审企业和其背后的投行该如何准备？

2015年拟IPO企业经营状况千姿百态，它们有的尚能保持在原有的领军位置，有的则因内外环境变化而发生经营上的明显困境，资本市场全面深化改革为这群追寻上市之路的企业究竟将开启一扇怎样的大门？

2015年一开年，万达影院、苏试试验、爱迪尔、晨光文具等20家企业便拿到了IPO批文，且据悉，本次下发批文的数量已经大幅超过了以往批次。普华永道发布的消息显示，虽然2014年IPO市场有所放缓，沪深股市IPO共计125宗，融资总额786亿元人民币，但是随着中国资本市场改革的深化，未来一年中国IPO市场节奏将会加快，预计全年将有200家企业上市，集资规模在1300亿元人民币左右。

注册制的改革意味着券商的投行业务将迎来新的阶段，新股上市节奏市场化，新股供给的增加，势必将促使企业更加积极的去寻求投资者的认可；审核权利的最终归属虽无定论，却也终将引爆沪深两市交易所的激烈竞争。

盈利很难再登巅峰

据普华永道数据统计显示，在2014年沪深股市125宗IPO中，上海主板IPO共计43宗，融资金额达342亿元人民币，以消费品和服务及工业行业企业为主，占比达70%，其次是信息科技及电讯和能源及矿产；深圳中小企业板IPO共计31宗，融资金额222亿元人民币，以消费品和服务以及工业行业企业为主，占比达91%；深圳创业板IPO共计51宗，融资金额222亿元人民币，上市企业行业分别为47%的信息科技及电讯，33%的工业及20%消费品和服务。数据显示，2014年的沪深股市的平均融资金额为6亿元人民币。在这125家公司中，有90家公司的发行市盈率在20倍至40倍，占比超过七成，且主要集中于22倍市盈率左右，这与往年动辄100多倍市盈率的盛况不可同日而语。

从板块表现来看，计算机行业在2014年涨幅居前。2014年，该行业13只上市新股的平均涨幅达到122%，涨幅超100%的个股包括中科曙光、全通教育、赢时胜、东方通、飞天诚信和东方网力。国泰君安分析认为，2014年以来，计算机行业波动剧烈，但行业营收、利润增速其实很平稳。行业正在经历巨大的变革，互联网化、自主安全、并购整合等三大趋势正在推进，预计未来三五年都将是行业主旋律。国泰君安认为，在我国信息安全建设的浪潮中，随着未来信息安全投入占比提升，行业有望进入爆发期。

在以往公认为最热门的互联网行业企业中，估值较高的本地生活服务和“中国Uber”两个赛道仍在烧钱阶段，2015年就上市也并非是最好的选择。除了背靠大树好乘凉的陆金所之外，今年互联网行业出现百亿美元上市公司的可能性并不大。估值十亿美元左右的公司将会成为2015年中概股IPO的主旋律，也会不乏像窝窝团这样，融资额仅数千万美元，为了上市而上市的公司。

初具成效的深化改革

2014年被称为中国全面深化改革“元年”，动作不断，好戏连连。资本市场也被“改革”二字主导。5月9日，国务院发布了被称为中国股市的‘红利按钮’——《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新国九条），勾画了资本市场顶层设计的路线图，传递了全面深化改革的信心和决心，为推进资本市场全面深化改革给出了清晰的政策信号。而11月17日正式登场的沪港通，更被认为是中国内地资本市场史上力度最大的开放举措，引发了A股、港股乃至亚洲证券市场的一系列变化。

回顾2014年IPO活动表现，普华永道中国内地及香港市场主管合伙人林怡仲表示：“2014年IPO重启之后，虽然IPO排队企业多达数百家，但由于监管层为了贯彻新国九条以及在长期的市场化改革和短期的市场承受力中取舍等原因，最终批准的IPO企业并不多，可以看到政府对深化资本市场改革的坚定态度。去年年底股市暴涨，除了沪指不断刷新近年新高，成交量、新增A股账户数、融资融券余额，每一个数据都在不断创下新纪录，市场情绪乐观，我们也看好未来一年的市场走势。同时，‘新常态’的经济增长方式和利好的宏观经济政策、沪港通的推出以及渐行渐进的注册制，相信将会为2015年IPO市场开辟新的篇章。”

在这一轮新股发行体制改革后，A股市场有效遏制了新股发行的三大弊病——高发行价、高市盈率、高募资额。长江证券在研报中指出：“股票发行注册制将提高发行和承销费率，增厚券商投行收入。表面看上市流程的简化将减少企业的发行费用，但实际上投行部门为了股票的顺利承销和自身信誉，并减小被做空及退市风险，将加大对企业的辅导和审核力度。相应地投行业务在注册制下将获取更高的发行和承销费率。”

注册制的势在必行

2015年，新股发行提速如约而至，更将是向注册制过渡的关键一年，既要对重启一年的IPO存在的问题进行调整，又要为进一步深化改革而加快法规和制度建设的步伐。申银万国预计新股发行节奏将加快，与之对应，募资总额将增加，增幅或超七成。但由于新股发行改革尚不彻底，新股不败神话仍在持续，市场炒新热情依然高涨。

从证监会提供的数据我们看到，今年第一批20只新股定价没有一家越过23倍市盈率红线，其中有16家发行后市盈率在22.8倍—23倍之间。募资最多的昆仑万维只有14.21亿元。未有一家安排老股转让。IPO提速可能会对小盘股形成估值压力，影响最大的或是今年下半年推出来的注册制，将直接拉低小盘股估值，令题材股价值回归。国泰君安对注册制推进过程中关键问题的分析认为，对市场来说，最为稳健的发行量在一年240家左右，但这意味着消化依照现有规则提交IPO的公司存量可能需要3年的时间。所以为了缩短这个时间，2015年发行数量可能要达到325家左右，这样才能在2016年底消化掉依照老办法提交 IPO的公司存量。

普华永道中国审计部合伙人孙进表示：“近期有关方面表示，注册制最快可在今年下半年推出，在稳定市场预期的基础上，其将保持每月新股均衡发行，市场容量也会逐步上升。注册制是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度，这种制度的市场化程度最高。此外，之前出台的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》体现了监管层 坚持以信息披露为中心、以投资者需求为导向，‘市场化’、‘法制化’改革方向的坚定决心。我们相信，以‘法’治市的监管理念及旨在保护中小投资者的法律体系，将为证券市场诚信体系的建设奠定制度基础。在‘有法可依、有法必依、执法必严、违法必究’的监管环境下，我国的资本市场有望长期健康稳定发展，回归投资的价值本质。这些将有利于IPO市场活动的活跃。”

哪里快速去哪里

纵观2014年全球主要资本市场，美国依然遥遥领先，融资规模排名全球第一，纽约证券交易所及纳斯达克证券交易所融资金额折合人民币达到约5342亿元，较2013年上升约54%。香港市场在2014年居全球市场第二位，其2014年IPO共计122宗，融资规模达到2278亿港币，比2013年增长33%。在这122家上市企业中，103家企业在主板上市（2013年89家），19家企业在创业板上市（2013年23家）。普华永道预计，2015年香港将有约120宗新股上市，其中100家企业在主板上市，另外有20家企业在创业板上市，上市总融资额将达到2,000亿港币。

随着沪港通的逐步行进，随时可能将本就已经发生格局变化的上交所和深交所的关系在争夺上市企业资源时变得更加微妙。审核权力下放到交易所后，沪深交易所的竞争会更加激烈，一方面对审核效率、服务有促进作用，但另一方面也加剧风险，担心两个交易所拼命上项目。普华永道香港资本市场服务组联席主管合伙人陈朝光表示：“沪港通的推出进一步加快了香港和内地资本市场的融合，随着时间推移和相关体系的完善，沪港通持续升温。和以往一样，去年12月是香港IPO市场的黄金窗口，在中广核、万达商业地产、北汽三大重量级IPO的推动下，香港IPO融资额大幅升高，稳居全球IPO募资榜第二位。预计在整个政策环境利好的推动下，会有越来越多内地企业来港上市。”

早在2014年3月底，证监会宣布首发企业可根据自身意愿，在沪深市场之间自主选择上市地，不与企业公开发行股数多少挂钩。此后，有不少中小板企业选择转向主板。据悉，以前8000万股是一个坎，发行8000万股以上是上交所，发行5000万股—8000万股之间，可以在上交所和深交所之间选择，5000万股以下在深交所。2014年6月以来，监管层控制发行节奏，沪深两边企业发放批文平衡，但因为有创业板和中小板两个加起来，目前深圳报会的家数还是比上海多，还是稍慢。随着大家求快心理的加剧，不少企业正在逐步转去上海申报，以求跑赢时间。哪里最快去哪里，已经成为企业选择上市途径的最重要因素。

文 / 李启超